© 2025 Kênh Chuỗi Khối Việt . All Rights Reserved.
Đồng token không thể tạo lợi tức kép, vậy cơ hội đầu tư thực sự đến từ đâu?
Khi viết bài này, thị trường tiền điện tử đang trải qua một đợt giảm mạnh. Bitcoin đã chạm mức 6 vạn USD, SOL đã rơi trở lại mức giá của việc thanh lý tài sản phá sản trên FTX, và Ethereum cũng giảm xuống mức 1800 USD. Tôi sẽ không đi vào các lập luận chiều dài của những người ủng hộ xu hướng giảm giá lâu dài ở đây.
Bài viết này muốn khám phá một vấn đề cơ bản hơn: Tại sao token không thể đạt được sự tăng trưởng tích lũy.
Trong vài tháng qua, tôi đã luôn duy trì một quan điểm: về mặt cơ bản, tài sản tiền điện tử đang bị định giá quá cao, Định luật Metcalfe không thể hỗ trợ định giá hiện tại, và sự chênh lệ giữa ứng dụng trong ngành và giá trị tài sản có thể kéo dài trong vài năm tới.
Hãy tưởng tượng một tình huống như sau: "Các nhà cung cấp thanh khoản quý mến, lượng giao dịch stablecoin đã tăng 100 lần, nhưng tỷ lệ chúng tôi mang lại cho mọi người chỉ là 1.3 lần. Cảm ơn sự tin tưởng và kiên nhẫn của mọi người."
Điều gì làm cho tất cả những phản đối này trở nên mạnh mẽ nhất? "Bạn quá bi quan, bạn hoàn toàn không hiểu giá trị bên trong của token, đây là một mô hình hoàn toàn mới."
Tôi rõ ràng hiểu rõ giá trị bên trong của token, và đây chính là điểm chính của vấn đề.
Vốn hóa thị trường của Berkshire Hathaway hiện khoảng 1.1 nghìn tỷ USD, không phải vì khả năng bắt đỉnh chính xác của Buffett, mà là vì công ty này có khả năng tăng trưởng tích lũy.
Mỗi năm, Berkshire sẽ đầu tư lại lợi nhuận vào kinh doanh mới, mở rộng không gian lợi nhuận, mua lại đối thủ cạnh tranh, từ đó nâng cao giá trị nội tại mỗi cổ phiếu, giá cổ phiếu cũng sẽ tăng theo. Điều này là kết quả tất yếu, bởi vì đằng sau đó là một bộ lõi kinh tế liên tục mạnh mẽ.
Đây chính là giá trị cốt lõi của cổ phiếu. Nó mô tả quyền sở hữu về một động cơ tái đầu tư lợi nhuận. Ban lãnh đạo sẽ chiếm lợi nhuận, ứng dụng vốn, xác định tăng trưởng, cắt giảm chi phí, mua lại cổ phiếu, mỗi quyết định đúng đắn sẽ trở thành nền tảng cho tăng trưởng tiếp theo, tạo ra tích lũy.
1 USD tăng trưởng tích lũy 15% trong 20 năm sẽ trở thành 16.37 USD; 1 USD lãi suất 0% gửi 20 năm, vẫn chỉ là 1 USD.
Cổ phiếu có thể biến 1 đô la lợi nhuận thành 16 đô la giá trị; trong khi đồng token, chỉ có thể biến 1 đô la phí giao dịch thành 1 đô la phí giao dịch, không có sự tăng giá nào.
Hãy xem xem một quỹ vốn riêng đã mua lại một doanh nghiệp có dòng tiền tự do hàng năm là 500 triệu đô la sẽ diễn ra như thế nào:
Năm đầu tiên: Đạt được 500 triệu đô la dòng tiền tự do, ban lãnh đạo sẽ tái đầu tư nó, đầu tư vào nghiên cứu và phát triển, xây dựng kênh thanh khoản tiền tệ ổn định, trả nợ, đây là ba quyết định phân bổ vốn quan trọng.
Năm thứ hai: Mỗi quyết định mang lại lợi nhuận, dòng tiền tự do tăng lên 575 triệu đô la.
Năm thứ ba: Lợi nhuận từ giai đoạn trước tiếp tục cộng gộp lãi, hỗ trợ cho việc triển khai quyết định mới, dòng tiền tự do đạt 660 triệu đô la.
Đây là một doanh nghiệp tăng trưởng theo lãi kép 15%. 500 triệu đô la tăng lên 660 triệu đô la không phải vì tâm lý thị trường phấn khích, mà là do mỗi quyết định phân bổ vốn của con người, mỗi quyết định này đều tương cứng và tiến triển lớp lớp. Bằng cách kiên trì như vậy trong 20 năm, 500 triệu đô la sẽ biến thành 8200 triệu đô la.
Hãy nhìn xem, một giao thức tiền điện tử có doanh thu phí hàng năm là 500 triệu đô la sẽ phát triển như thế nào:
Năm đầu tiên: Kiếm được 500 triệu đô la phí giao dịch, toàn bộ được phân phối cho người gửi tiền cầm đồ token, tiền hoàn toàn rời khỏi hệ thống.
Năm thứ hai: Có thể vẫn kiếm được 500 triệu đô la phí giao dịch, giả định là người dùng sẵn lòng quay trở lại, sau đó vẫn phân phối toàn bộ, tiền một lần nữa rời khỏi.
Năm thứ ba: Lợi nhuận bao nhiêu, hoàn toàn phụ thuộc vào việc "sòng bạc" này còn bao nhiêu người dùng tham gia.
Không có lãi kép nào, vì năm đầu tiên không có đầu tư lại nào, vì thế không thể có bánh xe tăng trưởng năm thứ ba. Chỉ dựa vào kế hoạch trợ cấp, đó không đủ.
Điều này không phải là ngẫu nhiên, mà là một chiến lược thiết kế ở mức độ pháp lý.
Nhìn lại từ năm 2017-2019, Ủy ban Chứng khoán Mỹ đã tiến hành kiểm tra nghiêm ngặt đối với tất cả tài sản dường như là chứng khoán. Khi đó, tất cả các luật sư cung cấp tư vấn cho các nhóm giao thức tiền điện tử đều đưa ra cùng một lời khuyên: Không thể để token trông giống như cổ phiếu. Không thể ban cho chủ sở hữu token quyền yêu cầu dòng tiền, không thể để token có quyền quản trị đối với thực thể phát triển cốt lõi, không giữ lại lợi nhuận, token phải được xác định là tài sản hữu ích, không phải là sản phẩm đầu tư.
Do đó, toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử khi thiết kế token đã cố ý đặt ra giới hạn để phân biệt nó với cổ phiếu. Không có quyền nhận tiền mặt dòng, tránh giống như cổ tức; không có quyền quản trị thực thể phát triển chính, tránh giống như quyền cổ đông; không giữ lợi nhuận, tránh giống như quỹ kế toán doanh nghiệp; phần thưởng thế chấp được xác định là phản hồi tham gia mạng lưới, chứ không phải là lợi nhuận đầu tư.
Chiến lược này đã thành công. Phần lớn token đã thành công tránh được xác định tính chất chứng khoán, nhưng đồng thời cũng đã mất mọi cơ hội để đạt được lợi ích hồi vốn.
Lớp tài sản này, từ khi ra đời, đã được thiết kế cố ý để không thể thực hiện hành động cốt lõi của việc tạo ra tài sản dài hạn - lãi kép.
Mỗi giao thức tiền điện tử hàng đầu đều đi kèm với một thực thể phát triển chính hoạt động vì lợi nhuận. Những thực thể này chịu trách nhiệm phát triển phần mềm, kiểm soát giao diện người dùng, sở hữu thương hiệu, liên kết với tài nguyên hợp tác doanh nghiệp. Còn những người nắm giữ token? Chỉ được nhận quyền biểu quyết quản trị và quyền nhận tiền mặt dòng biến động từ phí giao dịch.
Mô hình này phổ biến trong ngành. Thực thể phát triển chính nắm giữ tài năng, sở hữu trí tuệ, thương hiệu, hợp đồng hợp tác doanh nghiệp và quyền lựa chọn chiến lược; những người nắm giữ token chỉ có thể nhận "Công thức lợi nhuận" biến động liên quan đến lượng sử dụng mạng, và "đặc quyền" bỏ phiếu cho các đề xuất bị thờ ơ của thực thể phát triển.
Chính vì lẽ đó, không khó hiểu tại sao khi Circle mua lại giao thức như Axelar, bên mua mua lại cổ phần của thực thể phát triển chính, chứ không phải là token. Bởi vì cổ phần có thể thực hiện lãi kép, còn token không thể.
Thiếu sự rõ ràng trong mục đích của việc điều chỉnh đã tạo ra kết quả méo mó của ngành.
Bỏ qua tất cả câu chuyện thị trường, không quan tâm đến biến động giá, hãy xem xét xem người nắm giữ token thực sự có thể nhận được điều gì.
Stake Ethereum, bạn có thể nhận được khoảng 3%-4% lợi nhuận, mà lợi nhuận này được quyết định bởi cơ chế lạm phát của mạng và điều chỉnh động theo tỷ lệ cược: càng nhiều người stake, lợi nhuận càng thấp; càng ít người stake, lợi nhuận càng cao.
Điều này về bản chất là một "Công thức lợi nhuận" biến động liên quan đến cơ chế đã định của giao thức, đâu phải là cổ phần, mà là trái phiếu.
Dĩ nhiên, giá Ethereum có thể từ 3000 đô la tăng lên 10000 đô la, nhưng giá trái phiếu rác cũng có thể tăng gấp đôi do lợi suất giảm, điều đó không biến nó thành cổ phiếu.
Vấn đề quan trọng là: lợi nhuận dòng tiền của bạn, dựa vào cơ chế gì?
Lợi nhuận dòng tiền của cổ phiếu: Ban quản lý tái đầu tư lợi nhuận, thực hiện tăng trưởng lãi kép, tỷ suất tăng trưởng = Tỷ suất lợi nhuận vốn × Tỷ lệ tái đầu tư. Bạn en là người tham gia vào một động cơ kinh tế không ngừng mở rộng.
Dòng tiền của token: Hoàn toàn phụ thuộc vào lưu lượng mạng × tỷ lệ phí giao dịch × tỉ lệ tham gia staking, điều bạn nhận được chỉ là lãi suất biến động theo nhu cầu về không gian khối, trong toàn bộ hệ thống này, không có cơ chế tái đầu tư nào, cũng không có cỗ máy tăng trưởng hợp thành.
Biến động giá kéo dài khiến mọi người nhầm lẫn rằng họ đang nắm giữ cổ phiếu, nhưng dưới cấu trúc kinh tế, những gì mọi người đang nắm giữ thực sự là sản phẩm thu nhập cố định, kèm theo tỷ lệ biến động hàng năm 60%-80%. Điều này gần như không được chấp nhận.
Đại đa số token, sau khi loại bỏ sự pha loãng do lạm phát, tỷ lệ sinh lời thực tế chỉ từ 1%-3%. Không có nhà đầu tư vào tài sản cố định nào trên thế giới sẽ chấp nhận tỷ lệ rủi ro sinh lời như vậy, nhưng sự biến động cao của loại tài sản này luôn thu hút một loạt người mua, đó chính là bản chất của "lý thuyết táo bạo".
Đó chính là lý do tại sao token không thể đạt được tích luỹ giá trị và tăng trưởng hợp thành. Thị trường dần nhận ra điều này, nó không ngu ngốc mà đang bắt đầu chuyển hướng vào các cổ phiếu liên quan đến mã hóa. Đầu tiên là trái phiếu số, sau đó ngày càng nhiều vốn bắt đầu chảy vào những công ty sử dụng công nghệ mã hóa để giảm chi phí, tăng doanh thu và đạt được tăng trưởng hợp thành.
Việc tạo ra giàu có trong lĩnh vực mã hóa tuân thủ theo Đời Sống Thời Gian Thanh Hình: những người kiếm được một khoản tài sản lớn đều là những người mua sớm và bán đúng thời điểm. Hồ sơ đầu tư của riêng tôi cũng tuân thủ quy luật này, tài sản mã hóa được gọi là "đầu tư rủi ro huy động vốn", không phải là không lý do.
Việc tạo ra giàu có trong lĩnh vực cổ phiếu tuân thủ Thanh Hình Lợi Nhuận: Buffett không dựa vào việc chọn thời điểm để mua cổ phiếu Coca-Cola, mà là mua và giữ trong 35 năm, để cho lợi nhuận hợp thành phát huy tác dụng.
Trên thị trường mã hóa, thời gian là kẻ thù của bạn: giữ lâu, lợi nhuận sẽ tan biến. Cơ cấu vận động huy động cao, lưu lượng cung thấp, định giá hồ sơ huy động cao cùng với thực trạng thị trường thiếu cầu mà không gian khối dư thừa, tất cả đều là những nguyên nhân quan trọng phía sau. Các tài sản siêu thanh khoản là ngoại lệ.
Trên thị trường cổ phiếu, thời gian là đồng minh của bạn: giữ lâu tài sản tăng trưởng hợp thành, thì lợi nhuận do luật số học mang lại càng phát triển mạnh mẽ.
Thị trường mã hóa thưởng cho người giao dịch, thị trường cổ phiếu thưởng cho người giữ. Tuy nhiên, ở thực tế, số người giàu nhờ việc giữ cổ phiếu nhiều hơn đáng kể so với số người giàu nhờ giao dịch.
Tôi phải kiểm tra lại những dữ liệu này lần nữa, vì mỗi nhà cung cấp thanh khoản sẽ hỏi: "Tại sao không mua trực tiếp Ethereum?"
Hãy so sánh biểu đồ tăng trưởng của một cổ phiếu tăng trưởng hợp thành - Danaher, Constellation Software, Berkshire, với biểu đồ tăng trưởng của Ethereum: đường cong của cổ phiếu tăng trưởng hợp thành, ổn định vươn lên phải và sang phải, bởi vì cỗ máy kinh tế bên dưới nó ngày càng mạnh mẽ; trong khi giá của Ethereum tăng giảm mạnh, lặp đi lặp lại, lợi nhuận tích luỹ cuối cùng, hoàn toàn phụ thuộc vào thời điểm bạn gia nhập và rời đi.
Hoặc có lẽ lợi ích cuối cùng của cả hai không chênh lệch nhiều, nhưng giữ cổ phiếu giúp bạn ngủ ngon mỗi đêm, trong khi giữ token đòi hỏi bạn phải trở thành một nhà tiên tri có thể đoán trước thị trường. "Giữ lâu hơn vượt trội so với thời điểm mua bán" là một nguyên tắc mà ai cũng hiểu, nhưng khó khăn nằm ở việc thực sự kiên trì giữ. Cổ phiếu làm cho việc giữ lâu trở nên dễ dàng hơn: dòng tiền mạnh mẽ ổn định giá cổ phiếu, cổ tức giúp bạn kiên nhẫn chờ đợi, mua lại cổ phiếu tiếp tục tăng lãi trong thời gian bạn giữ. Trong khi đó, thị trường tiền điện tử làm cho việc giữ lâu trở nên vô cùng khó khăn: thu nhập từ phí giao dịch cạn kiệt, câu chuyện thị trường thay đổi nhanh chóng, bạn không có bất kỳ nguồn tin nào, không có đáy giá, không có cổ tức ổn định, chỉ có niềm tin cháy bỏng.
Tôi muốn trở thành một người giữ, chứ không phải một người tiên tri.
Nếu token không thể tăng lãi, mà tăng lãi lại là cách cơ bản để tạo ra tài sản, thì kết luận là hiển nhiên.
Internet đã tạo ra hàng nghìn tỉ đô la giá trị, giá trị này cuối cùng đã đổ vào đâu? Không phải là giao thức TCP/IP, HTTP, SMTP. Chúng là sản phẩm công cộng, có giá trị lớn, nhưng không thể đem lại bất kỳ lợi nhuận nào cho các nhà đầu tư ở mức giao thức.
Giá trị cuối cùng đã đổ vào các doanh nghiệp như Amazon, Google, Metaverse, Apple. Họ xây dựng kinh doanh trên nền tảng giao thức và thực hiện tăng lãi kép.
Ngành công nghiệp tiền điện tử đang lặp lại quy trình này.
Stablecoin đang dần trở thành TCP/IP của lĩnh vực tiền tệ, cực kỳ tiện lợi, tỷ lệ triển khai cực cao, nhưng liệu giao thức có thể chiếm lấy giá trị tương xứng với nó hay không, vẫn chưa rõ. Đằng sau USDT là một công ty sở hữu cổ phần, chứ không phải một giao thức đơn giản, điều này chứa đựng những bài học quan trọng.
Những doanh nghiệp tích hợp cơ sở hạ tầng stablecoin vào hoạt động của mình, giảm ma sát thanh toán, tối ưu hóa vốn hoạt động, giảm chi phí hối đoái ngoại tệ, mới là những đơn vị tăng lãi kép thực sự. Một giám đốc tài chính, nếu thông qua việc chuyển đổi thanh toán xuyên biên sang kênh stablecoin, tiết kiệm hàng năm 3 triệu USD chi phí, có thể tái đầu tư 3 triệu USD này vào bán hàng, nghiên cứu sản phẩm hoặc trả nợ, trong khi 3 triệu USD này sẽ tiếp tục tăng lãi kép. Còn giao thức để thực hiện giao dịch này, chỉ kiếm được một khoản phí, không hề có tăng lãi kép nào.
Lý thuyết "giao thức béo" cho rằng, giao thức tiền điện tử sẽ thu về nhiều giá trị hơn ứng dụng. Nhưng sau bảy năm, blockchain công cộng chiếm khoảng 90% giá trị thị trường tiền điện tử, tỷ lệ phí giao dịch của nó từ 60% bật dốc xuống còn 12%; tầng ứng dụng chiếm khoảng 73% khoản phí giao dịch, nhưng chỉ chiếm dưới 10% tổng giá trị thị trường. Thị trường luôn hiệu quả, con số này đã nói lên tất cả.
Hiện nay thị trường vẫn mê muội trong lý thuyết "giao thức béo", những vẫn tuân thủ, chứng khoán được trao quyền bởi tiền điện tử sẽ viết nên chương mới của ngành công nghiệp tiền điện tử: những doanh nghiệp có người dùng, tạo ra dòng tiền, các nhà quản lý có thể áp dụng công nghệ tiền điện tử để tối ưu hóa kinh doanh và đạt được tốc độ tăng lãi kép cao hơn, hiệu suất của họ sẽ vượt xa token.
Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock, các công ty này đầu tư vào, hiệu suất sẽ chắc chắn vượt trội so với một sô cổ phiếu token.
Các công ty này có một sự ổn định giá thực: dòng tiền, tài sản, khách hàng, trong khi token thì không. Khi giá trị của token dựa trên doanh thu tương lai được đẩy lên mức quá đà, mức giảm sau đó sẽ rất ác liệt.
Tin tưởng vào công nghệ mã hóa dài hạn, hãy cẩn thận chọn lọc token, chiếm tỷ trọng cao trong cổ phiếu của các công ty có thể tận dụng cơ sở hạ tầng mã hóa để tăng trưởng theo cấp số nhân, và đạt được lợi nhuận hợp lý.
Mọi nỗ lực giải quyết vấn đề lợi ích kép của token đều vô tình làm rõ quan điểm của tôi.
Những tổ chức tự trị phi trung tâm cố gắng phân bổ vốn thực tế, như MakerDAO mua trái phiếu chính phủ, thành lập các tổ chức tự trị phụ, bổ nhiệm các nhóm chuyên môn, đều dần dần tái tạo mô hình quản trị doanh nghiệp. Một giao thức càng muốn đạt được tăng trưởng theo cấp số nhân, càng phải tiếp cận hình thức của một doanh nghiệp.
Công cụ token hóa trái phiếu và cách gói cùng một dòng tiền số để tạo ra một quyền yêu cầu thứ hai không thể giải quyết vấn đề này. Chúng chỉ tạo ra quyền lợi thứ hai trên cùng một dòng tiền, cạnh tranh với token cơ bản. Công cụ này không giúp giao thức trở nên hiệu quả hơn trong việc tăng trưởng theo cấp số nhân, chỉ là sự phân phối lại lợi nhuận từ chủ sở hữu token không bao giờ nắm giữ công cụ đó tới người nắm giữ.
Việc đốt token không phải là việc tái mua cổ phiếu. Cơ chế đốt Ethereum giống như một bản điều chỉnh nhiệt độ cố định; trong khi việc tái mua cổ phiếu của Apple là quyết định linh hoạt của ban lãnh đạo dựa trên tình hình thị trường. Khả năng cấu hình vốn thông minh, điều chỉnh chiến lược theo tình hình thị trường, mới là lõi kép của lợi ích kép. Các quy tắc cứng nhắc không thể tạo ra lợi ích kép, chỉ có quyết định linh hoạt mới làm được.
Và điều chỉnh hệ thống này? Đây mới là phần đáng thảo luận nhất. Hiện tại, token không thể tăng trưởng kép, vì giao thức không thể hoạt động dưới dạng doanh nghiệp: không thể đăng ký thành lập công ty, không thể giữ lại lợi nhuận, không thể cam kết với người nắm giữ token theo cách có tính ràng buộc pháp lý. «Đạo luật GENIUS» đã chứng minh rằng Quốc hội Mỹ có thể đưa token vào hệ thống tài chính mà không ngăn chặn sự phát triển của nó. Khi chúng ta có một bộ khung, cho phép giao thức sử dụng các công cụ cấu hình vốn của doanh nghiệp để hoạt động, điều này sẽ trở thành yếu tố kích thích lớn nhất trong lịch sử ngành công nghiệp mã hóa, hiệu ứng của nó sẽ vượt xa cả ETF Bitcoin vàng tài sản.
Cho đến khi đó, vốn thông minh sẽ tiếp tục chảy vào cổ phiếu, và mỗi năm, khoảng cách tăng trưởng kép giữa token và cổ phiếu sẽ ngày càng mở rộng.
Tôi muốn làm rõ điều này: Blockchain là một hệ thống kinh tế, có tiềm năng vô hạn, sẽ trở thành cơ sở hạ tầng cho thanh toán số và thương mại điện tử thông minh. Công ty Inversion mà tôi làm việc hiện đang phát triển một mạng lưới blockchain, chính vì chúng tôi mạnh mẽ tin tưởng vào điều đó.
Vấn đề không nằm ở công nghệ chính nó, mà ở mô hình kinh tế của token. Hiện nay, mạng lưới blockchain chỉ chuyển đổi giá trị mà thôi, không tích luỹ và tái đầu tư để hưởng lợi kép. Nhưng tình hình này sẽ dần thay đổi: quy định sẽ ngày càng hoàn thiện, quản trị sẽ trở nên chín chắn, và sẽ có một giao thức nào đó tìm ra cách, giống như một doanh nghiệp xuất sắc, để tích luỹ và tái đầu tư giá trị. Khi ngày đó đến, token sẽ không chỉ là tên gọi mà còn về bản chất trở thành cổ phiếu, và động cơ hưởng lợi kép sẽ chính thức được kích hoạt.
Tôi không phải là người bi quan về tương lai đó, chỉ là tôi có quyết định riêng về thời điểm nó sẽ đến.
Sẽ có một ngày nào đó, mạng lưới blockchain sẽ có thể đạt được sự tăng trưởng giá trị hưởng lợi kép, và trước khi điều đó xảy ra, tôi sẽ chọn mua vào những doanh nghiệp sử dụng công nghệ mã hóa để đạt được tăng trưởng giá trị hưởng lợi kép nhanh hơn.
Tôi có thể sẽ sai lầm trong việc đánh giá thời điểm, ngành công nghiệp mã hóa là một hệ thống linh hoạt, và đó cũng là một trong những điểm mạnh thường trực của nó. Nhưng tôi không cần phải hoàn hảo, chỉ cần đánh giá đúng hướng lớn: hiệu suất dài hạn của tài sản tăng trưởng hưởng lợi kép, cuối cùng sẽ vượt trội hơn so với các tài sản khác.
Và đó chính là sức hấp dẫn của lợi kép. Như Charlie Munger đã nói: "Đáng kinh ngạc là, những người giống như chúng tôi, chỉ cần miệt mài mà không bỏ lỡ cơ hội, không cần truy tìm sự thông minh tuyệt đỉnh, nhưng lại có được lợi thế lớn như vậy trong dài hạn."
Công nghệ mã hóa giúp giảm chi phí cơ sở hạ tầng đáng kể, và tài sản sẽ dần chuyển hướng tới những người sử dụng cơ sở hạ tầng chi phí thấp này để đạt được sự tăng trưởng hưởng lợi kép.
Liên kết bài gốc
Tin tức nóng